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来源：野马财经
豫园巨亏前，复星靠其分红吃了顿“饱饭”
作者 |方璐
编辑丨于婞
豫园股份（600655.SH）作为“复星系”主打“快乐”的重要板块，遇到了挑战。该公司先是在1月底释放2025年预亏消息：上市34年来首亏，且亏损额高达48亿元。2月份，再因此前出售宁波星健资产管理有限公司（简称“宁波星健”）一事引来上交所发监管函。
2月10日，豫园股份强调，本次出售系正常经营行为，利于公司持续瘦身健体、盘活存量资产、加快资金回笼，并聚焦更多资源投向高潜力、高增长、高利润、高协同的核心产业。
在盘古智库高级研究员江瀚看来，“瘦身健体”有助于降低资产负债率、回笼现金流、聚焦珠宝时尚等优势主业，符合当前去杠杆与提质增效的宏观导向。甩卖资产虽短期缓解压力，但若缺乏新增长引擎支撑，易造成“失血式瘦身”，削弱长期发展动能。
截至2月12日收盘，豫园股份报收于5.14元/股，跌幅1.34%，总市值200.07亿元。
01
监管函直击资产出售
2月10日，豫园股份发布回复上交所监管函显示，上交所质疑其出售宁波星健的必要性与合理性。时间回溯至2018年，豫园股份向控股股东关联方浙江复星、复地投资等16名对象发行股份，购买包括宁波星健100%股权在内的24家公司全部或部分股权。
此次出售宁波星健前，豫园股份于2025年6月26日，对宁波星健以债转股方式增资，使其注册资本由1.1亿元增至2.36亿元。买方宁波塑料在上交所看来，与宁波星健无明显协同——主营塑料粒子贸易及薄膜生产。
豫园股份解释，宁波星健主要持有宁波市江北区一块康养资产，收购时该资产尚处开发阶段。宁波星健通过项目预售资金、股东阶段性支持、外部金融机构借款等方式保障开发建设资金需求，完成了项目竣工备案，期间未进行分红。2025年6月，豫园股份将对宁波星健的股东往来款余额1.26亿元转增注册资本。该款主要是公司为支持宁波星健正常开展项目的“财务资助”，不会导致上市公司资金被控股股东及关联方占用情形。
图源：罐头图库
从业绩表现上看，宁波星健的确是豫园股份踩中的一个坑。2018年-2025年10月31日，该公司除2021年盈利653万元，8年亏了7年，业绩一年不如一年。截至2025年10月31日，宁波星健亏损8718万元，为历年来最高。
用豫园股份方面的话说就是，宁波星健的现金流已经支撑不了其费用开支了。最终，豫园股份决定以净资产作价9179万整体出售宁波星健。宁波星健2025年9月30日总资产约2.4亿，资产负债率为57.7%，资产负债率合理。截至目前，交易对方已全额支付交易对价1.5亿元。
有趣的是，豫园股份对质疑为何将一个康养地产企业卖给生产塑料的公司时称，鉴于交易完成后标的公司的运营管理将由交易对方负责，非属公司决策范畴，公司未对交易对方的后续运营能力进行评估，故无法就其跨行业收购的原因及合理性发表意见。
图源：罐头图库
豫园股份还在回复函中强调，本次交易系基于正常商业目的独立进行，不涉及任何未披露的关联关系、协议或其他利益安排，交易定价及条款均遵循市场原则。
针对外界认为宁波星健是否卖亏、为何卖前债转股，豫园股份方面表示，没有卖亏，有评估报告作为支撑，数据都有罗列，要符合市场公允价值。关于“踩点”债转股，其坦言，利于处理宁波星健资产负债情况，而且债转股后，可减少我们与它往来，这也是一个正常的做法。
02
上市34年首亏，
三年甩卖超百亿资产
外地人到上海，总要去豫园商城一逛，吃南翔小笼，宁波汤团，打卡这座城市的经典地标。包括老庙黄金在内的商业街门店，这些沪味十足的景致与美食，都坐落在豫园股份的自有物业范围内，是其重要的核心资产。如今，豫园股份究竟出了什么状况，业绩一落千丈？
图源：巨潮网
豫园股份2025年业绩预告显示，预计归母净利润亏损48亿元。对于亏损原因，首先是豫园股份对部分地产项目及商誉等计提资产减值准备；其次是受房地产行业影响，公司动态优化销售策略，加快推进去库存与资金回流，使公司复合功能地产业务实际销售价格和毛利率同比下降；再者销售领域的结构性变化使公司相关产业板块面临短期压力，营收及毛利额较去年同期下降，对净利润表现带来一定影响。
中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，豫园股份自1992年上市以来首亏由三重打击叠加所致，分别是：资产减值计提、地产毛利率坍塌、消费业务萎缩。意味着一次性计提减值可为未来业绩“轻装上阵”创造条件，但48亿的规模显示历史包袱之重；证明2018年以来“地产+消费”双轮驱动模式在周期下行期的脆弱性；作为上交所“老八股”之一，首次亏损对投资者信心的冲击远超数字本身。
梳理豫园股份已剥离资产清单：2022年，金徽酒13%股权（19.37亿元）、泰康保险股份（11.57亿元）、招金矿业股权（约47.87亿港元，约合人民币42.52亿元）；2023年，IGI集团80%股权（4.55亿美元，约合人民币31.59亿元）；2024年，上海星光耀广场二期（15.15亿元）、日本北海道星野TOMAMU滑雪度假村（19.7亿元）；2025年，宁波星健（1.5亿元）。粗略估算，这几年剥离资产额达到141.4亿元左右。
图源：罐头图库
在柏文喜看来，三年来豫园股份资产剥离规模超百亿，这一战略短期内是必要求生，长期看存在“矫枉过正”风险。具体从潜在隐忧角度看，如，IGI集团出售实现5倍回报，显示部分资产具备长期价值，退出时机是否过早？而康养、文旅、金融等板块的剥离，亦削弱了“蜂巢城市”的协同效应。尤其是当资产卖无可卖，主业能否支撑估值？这些问题均值得豫园股份慎重考虑，因为“瘦身”是被动防御而非主动优化，若主业不能复苏，“减肥”终将变成“削骨”。
单拎出为何豫园股份未完全退出金徽酒，据柏文喜分析，从合规需求看，可解决与舍得酒业（600702.SH）同业竞争，避免监管风险，同时，既能回笼资金又保留上升期权，白酒资产在熊市中具防御性。从市场稳定性角度看，避免一次性抛售导致股价崩盘，维护市场形象。这反映出复星系“既要现金流，又要好资产”的纠结心态。
上市公司阶段性剥离一些不良资产很正常，豫园股份经过几年“卖卖卖”后，弹药库还剩多少底气？对此，豫园股份方面表示，我们豫园也是一个“老八股”了，我们是上海的一张旅游名片，有很多人家没有的东西，包括我们现在以“东方生活美学”为战略并一直做老字号传承延续，我们现在内圈（指豫园商城核心区域）也跟一些IP联动把活动做得很好，总之就是把自己的产业做精、夯实，这是我们管理层的一个核心要点。
图源：罐头图库
豫园股份方面强调，我们肯定想把现有业务越做越好，尤其黄金是大头肯定要做好，我们黄金推出的很多系列还是不错的，相比以往，我们的一些古韵金之类做得很好，包括一些IP联动的活动也很多。我们内圈近期在办灯会，人流量还是很好的状态。
豫园股份在公告中亦强调，坚定“东方生活美学”置顶战略，持续瘦身健体回笼资金、降低负债率、优化财务结构，并称“相信当前推进的战略聚焦及短期业绩波动”，是实现更高质量、更可持续发展的必经环节。
03
巨亏前大额分红落袋：
“复星系”拿走4.57亿
豫园股份大股东是复星高科，复星国际（00656.HK）100%持股复星高科，复星控股持有复星国际72.77%股份，层层穿透后，天眼查APP显示，背后实控人为复星国际董事长、复星创始人郭广昌。（如图所示）
图源：天眼查APP
柏文喜认为，豫园股份大规模资产剥离，其实与“复星系”整体资金压力是高度相关的。复星国际CFO龚平2024年底表示，过去四年复星坚定推进“瘦身健体”，债务水平有序下降。豫园股份作为复星系“快乐”板块旗舰平台，承担了大量资产处置任务。2022年“复星系”两次减持豫园股份，套现超25亿元（浙江青展接盘5%股份，折价5%）。
图源：巨潮网
豫园股份近年来主营业务表现不佳，2023、2024年扣非净利润分别亏损4.51亿元、21.09亿元。归母净利润也下滑严重，2024年只有1.25亿元，同比减少93.81%。
48亿巨亏预告发布前，豫园股份2025年3月宣布2024年分红：每10股派发现金红利1.9元（含税）。截至2024年12月31日，未分配利润46.9亿元。2025年6月18日现金发放，合计分红约7.39亿元。“复星系”作为控股股东（持股61.88%），大概可拿走约4.57亿元。
针对是否是控股股东遇到难处，才从上市公司抽走4个多亿现金流的疑问，豫园股份表示，它的情况不是很清楚，其实我们是正常回报投资者，因为虽然2024年净利润也就1个多亿，但我们还是做了分红的动作，希望给投资者一些信心，总比一分都不分好。
针对复星国际未来是否持续与豫园股份协同“瘦身”，截至2月12日发稿，复星方面并未回应。
图源：罐头图库
据柏文喜分析，从郭广昌的安排与期待看，豫园股份作为上市公司平台，通过出售资产、分红等方式为集团提供现金流。将非核心资产从豫园剥离，避免上市公司风险向集团传导。从“多元化扩张”转向“聚焦主业”，资源向健康、快乐、富足三大板块集中，但豫园的定位尴尬——它既是复星系消费产业的核心载体，又成为集团“提款机”，战略自主性与集团资金需求之间存在根本冲突。豫园股份须重视常态化剥离风险，若资产出售成为“常规操作”，豫园将沦为“资产壳公司”，丧失产业根基。当前股价已反映市场对其“空壳化”的担忧。
值得注意的是，近两年，豫园股份高管变动频繁。2024年2月，副总裁张弛、执行总裁唐冀宁因“个人发展原因”辞职；2024年5月，公司副总裁诸炜红因到龄退休辞职；2024年7月，总裁胡庭洲因“个人原因”辞职，且豫园股份公告还特别强调“胡庭洲与公司并无意见分歧”。2025年1月1日，执行总裁冉飞因“工作调整”辞职；2025年2月19日，副总裁左墨之因“个人发展原因”辞职。12个月，豫园股份共有6位高管辞职。
图源：罐头图库
针对豫园股份卖资产是自身需求还是复星系在“解渴”，柏文喜表示，双重因素交织，但集团需求占主导，除豫园股份自身客观原因确实需要优化资产结构，复星系“瘦身健体”周期与豫园资产剥离高度同步，分红政策明显服务于集团现金流，包括上述提及的管理层频繁更迭反映集团对上市公司的强力控制。豫园股份若持续走衰，意味着“复星系”融资平台失效，且会冲击“复星系”在资本市场的整体形象，并瓦解协同效应——豫园股份的珠宝、餐饮、文旅资源与复星健康、快乐板块原本可形成生态闭环，持续剥离将导致“蜂巢城市”战略名存实亡。
江瀚亦认为，豫园股份的资产剥离与复星系整体“去杠杆、保流动性”战略高度协同，反映其作为复星核心上市平台承担“输血”功能。郭广昌及复星正推动“投退平衡”，将豫园从“投资载体”转型为“产业运营主体”，要求其回归消费主业、减少资本运作色彩。此举也透露出复星对豫园的期待：不再追求规模扩张，而是打造可稳定分红、具备抗周期能力的现金牛企业，以支撑集团整体债务化解与战略收缩。
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